第一部分 月度宏观回顾
上月欧美过热反弹，恢复周期可能转瞬即逝，明年全球快速面临滞胀问题。内需经济如果分为三驾马车，后疫情消费报复性、基建地产企稳、出口韧性共力下，未来一月内需有望超出当前市场主流悲观预期。国内方面双控在冬奥前将为经济正常运转让步，供给短缺或不再构成重大风险。若四季度国内经济尚可，年末政策可能维持保守刺激与加速改革的战略定调，但财政前置下无碍明年一季度经济的正常运行。全球风险偏好在需求渐顶，流动性拐点落地下开始趋弱。在内外经济逻辑反转预期下，资产偏好由外热内冷转为外冷内温。明年类滞胀格局下大宗商品相对权益仍保持强势，但趋弱大势下更多以抗跌形势呈现。当前需求正向变量已无法解释并支撑当前商品运行轨迹与价格，上涨驱动主要来自于供给端矛盾。若供给端矛盾成功缓解，商品趋势拐点可能在四季度或明年一季度确立。年末前后全球需求旺季被基本印证，国内内需有望边际好转，与先前悲观展望构成预期差。但过去商品暴涨主要为供给驱动，需求向好变量已无法解释暴涨标的价格。供给拐点或成本轮大宗商品价格的拐点。此时的强需求基本面，在供给拐点面前可能将成为鬼故事。当前供给拐点可能已现，当心大宗商品拐点在近期确认。今年国内在6-8月经历了疫情-水灾-疫情的连环式冲击，导致了暑期内需消费旺季不旺。9月伴随能耗双控的升级，制造业在限产限电下也经受了较大的影响。其中内需中社会零售增速在8月仅为2.5%，三季度GDP增速仅为4.9%，均创下了年内的新低。不过随着暑期疫情的解除，双节消费的边际趋强将过于悲观的预期有所挽回。中央对运动式能耗双控的纠偏，也让制造业逐步回归正轨。如果近期北方疫情不再向南方及沿海地区扩散，那么在双十一年末集中消费春节备货的滚动旺季日程下，内需的边际回暖仍然可期。参考当前商品的价格与用电状况，当前政策的纠偏与保供给已经初见成效。8月可能构成内需的年度底部，而9月或成制造业的至暗时刻。年末国内的经济表现可能会超出先前市场过于悲观的预期。数据方面，9月经济数据出炉，供给冲击还在，调低全年增长预测。三季度GDP同比上升4.9%（二季度为7.9%），大幅低于市场预期的5.5%左右。三季度GDP两年复合增速为4.9%（二季度为5.5%）。三季度经济同时受到供需两方面的冲击，但我们整体判断供给冲击的拖累大于需求的影响。供给方面，限电限产之外，小微企业、建筑业拖累第二产业，而需求端则是疫情反弹增加消费下行压力。没有被服务业生产指数统计到的公共管理等部门以及非市场化服务业下滑也是三季度经济增速超预期下滑的重要原因。我们认为，四季度供给侧冲击将边际缓解，而疫情减弱也将促进消费回暖，四季度GDP同比可能继续小幅下行至4.5%左右（低于我们早前预测的5%左右），但两年复合同比增速或反弹至5.5%左右。货币政策稳中偏松的态势未变，央行在三季度金融统计数据发布会上对于四季度大量政府债发行、税收缴款和MLF到期的阶段性因素，指出灵活运用MLF、公开市场操作来适时适度投放不同期限的流动性，也强调结构性货币政策工具。我们认为，这些政策工具将继续发挥重要作用，但降准的窗口也仍然是打开的，同时财政政策的力度将加大。外需层面上，经过后疫情经济修复与政策大力刺激，当前海外经 济活动在Delta冲击趋弱后接近回归常态水平。而政策补贴与资产普涨的共力下，民众财富在疫情后快速增加，随之而来的是消费支出的快速修复。以美国零售数据为例，如果2021年开始采取两年复合增速计算，今年美国零售月度累计同比约在9%的水平。即抹平新冠冲击之后，相对2019年零售平均每年增长9%。考虑经济常态时4%的平均增速，欧美需求已不止完成修复，而且快速步入了繁荣的周期。这也解释了现在圣诞备货季时，频有超市货架空空新闻的原因。在福利收紧、资产普跌之前，外需在财富神话下将保持强势。商品指数在年内顺畅上涨，其中供给收缩对涨幅贡献开始放大。上半年的铁矿石断供，到下半年的煤荒、燃气荒，叠加海运物流价格的走势，侧面也可说明今年全球供需错配的问题被指数化放大。参考BDI指数，2020年BDI的抬升相对温和，结合需求恢复的基本面，后疫情经济复苏伴随的供需双修复，驱动着大宗商品价格的天然回暖。但是进入2021年，随着码头用工短缺，物流堵塞下BDI指数开始加速上行。堵塞对供需错配进一步地撕裂，加速了相关商品价格的上涨。上半年铁矿问题，抛开政治因素，物流问题在中间推波助澜。下半年以动力煤为例，商品价格的涨幅，用电需求只是其中较小的驱动，今年的发电并未相对以往大幅抬升。今年国内随着经济的进一步 恢复，发电相对去年增加。但按2年复合增速算，增速也只是回到历史平均水准，并未反应出超预期的增量。所以发电更大的驱动在于供给收缩后所造成被动式的供不应求，发电的刚性需求造成了动力煤的奇货可居。海外方面，供给短缺带来的问题相对国内平缓，因此欧美供需关系驱动的资产在走势上更为理性。近期港口用工荒与英国油荒，随着用工提价得到大幅缓解。如果参考最为前置性的价格指标，BDI（波 罗的海干散货指数）与BCI（波罗的海海岬型指数）价格出现大幅下行，反应出向东亚物流的大幅缓解；BPI（波罗的海巴拿马型指数）涨幅小于上述两指数，但火热的价格代表北美方向物流问题仍在。权益全球主流海运权益已经出现大幅下行，综合海运价格，全球海运整 体供给由紧缩转向宽松的拐点可能已经确认。国内对保供给政策的定调逐渐提高，全球海运问题似乎开始缓解。即使当前全球总供给似乎看到了拐点或有更为明确的时点预期，但未来需求强势的明牌，能否作为商品继续上涨的有力承接？这个答案恐怕将是否定的，即强需求对商品的绝对价格，更可能是伴随着供给拐点的鬼故事。我们认为，主要原因有三个：
1、所谓的强需求幅度也远小于过去供给的收缩弹性。需求的走强弹性，在去年疫情大起大起之后，已经逐渐回归常态。例如供给在人为限制、物流短缺下可能会暂时收缩50%，但需求在常态向繁荣过渡时，几无可能抬升100%。换而言之，当供给问题驱动价格出现成倍的或历史性的涨幅，先需要评估供给回归常态后，需求需要上升多少幅度，才能承接当前的高价。
2、强需求的逻辑，有多少幅度被过去的炒作中Price-in。如果被充分预期，那么强需求的明牌，是无助于价格的进一步上涨。其次即使年末前后有强需求预期，但评估明年是否高需求增速仍维持，这个也需要打个问号。当前全球各国对抑制通胀问题，已经有了天然合作基础。政策收缩逐步成为大势所趋，在收缩过程中对经济需求的 天然压制，明年强需求一旦被证伪，则对商品的转势可能也就盖棺定论。
3、在当前全球流动性对全资产的高度溢价支持下，大宗商品的金融属性在后疫情时代下逐渐出戏。通常价格的领先属性虽然在权益市场上更为突出，在大宗商品领域稍逊。但欧美天量放水下，资本向 稀缺滞涨标的的本能流动，成为了这两年期货交易火热的本源。期货市场在享受更多更活跃资金参与的同时，金融逻辑对产业逻辑的冲击也不可忽视。所以权益背后的预期逻辑，在这两年的商品领域中可能逐渐强化。因此当前对大宗商品的驱动，主要在于供给端。需求端即使强势，但变量相对有限，无法承接供给由紧到松拐点带来的利空。需求 利好所谓的“承接”，前置条件在于供给问题的持续恶化，“承接”只是一个伪命题。考虑到当前供给拐点的隐现，已被高金融属性捆绑的大宗商品，很有可能会复制周期权益的“利好兑现，尽是利空”的逻辑，提前出现价格的拐点。年末前后的全球强需求，对于大宗商品更有可能作为鬼故事而存在。
第二部分 行情研判
风险资产未来的超预期风险，主要为疫情与环保两因素构成。考虑当前我国对疫情的态度仍然零容忍，如果高传染性病毒再度在国内扩散，则降低社会经济活性的强硬举措，无疑会对内需构成巨大伤害。重点地区大规模的扩散，前文内需超预期就会大概率被证伪。考虑病毒的毒性正在逐渐下降，海外疫情虽然规模庞大，但是边际变化开始企稳，监控防疫政策与三针加强或特效药是未来投资与分析过程中十分必要的。碳中和概念宣布以后，我国在环保低碳的推行上大幅加速。与之相对的，是对传统制造业景气的打击随之加大。一方面政策的宽松呈现结构化，新兴产业获益较多传统行业备受打压，另一方面经济贡献权重上新兴产业正在逐步过渡，传统行业对经济的贡献仍然构成权重。因此在推行改革之时，国内经济势必会经历阵痛。期间部分地方政府一刀切懒政的存在，致使阵痛被过度放大。当前中央虽已开始正视评估碳中和与稳经济之间的再平衡，但如果当前保供给政策推行不顺，则工业生产活性可能在年末进一步减弱，继而在明年会更早且更凌厉地传递至下游消费端。上述风险若发生，则境内风险偏好的强势将会被证伪。内部偏好的冰冻，将使利率快速下行，同时滞胀伴随的撕裂式资产结构也将更为极端。美元指数方面：美元美债收益率长期上涨、短期下跌的基本面没有改变。美元指数短期Taper兑现后年内先跌、明年加息预期再启后再上涨。先跌后涨节奏的幅度区间为91~95；短期内美元下跌反而为炒作情 绪的大宗商品带来上涨驱动，但幅度和持续时间有限。真正顶部还要由 原油为主的能源价格见顶来确定。美德利差是美元的基本驱动，而美德利差本质反映的是美联储和欧 央行货币政策走势差异的预期。而美联储的货币政策先缩表再加息的 轨迹和时间节奏已经非常清晰，欧洲央行部分现在才刚刚开始有讨论紧缩的苗头，这样的节奏造成美债收益率和欧债收益率长期的趋势更偏向上行。也就是美元长期上涨短期回调，先跌再涨的节奏。在11月利率决议后可能就是美元由涨转跌的开始，大概率年内下跌至底部在90至91区间；再次启动升值会突破94的前高启动趋势上涨。美债收益率当前的核心驱动是紧缩与通胀预期，11月缩表几乎已经成为市场共识，在充分被Price IN之后，更可能的是11月利率决议之后美元与美债收益率开始下跌，因为这个时候市场的逻辑会开始转 向为：紧缩+大宗商品涨价对经济复苏带来的下行冲击。而不知何时 到来的加息时点会成为后期继续交易美债收益率走强的驱动逻辑，但11月后美元下跌后仍会再次高涨（后续撰文详述美元未来变化）。因此对人民币汇率的冲击也是先有升值驱动、后有贬值驱动。而这种冲击也在一定程度上符合央行在汇率双向波动弹性增强的目标，只要波动幅度基本可控就符合政策预期，也会成为市场未来波动的主要区间。
来源：宏观月报 研究院 2021/10/30